1 Come è noto, infatti, in seguito alle dichiarazioni di default prima (7 novembre 2002) e di cross default poi (15 agosto 2003), si è avuto il mancato rimborso (del capitale e degli interessi non ancora scaduti) delle emissioni obbligazionarie delle società del gruppo Cirio.

Il Tribunale di Roma con sentenza depositata il 7 agosto 2003, ha dichiara lo stato di insolvenza e ha assoggettato le due holding (Cirio Holding Spa, Cirio Finanziaria Spa) e l’operativa Cirio Del Monte Italia (controllata dalle precedenti attraverso una catena partecipativa) alla procedura di amministrazione straordinaria, nominando i commissari giudiziali. Il 14 dello stesso mese la procedura è estesa alla terza Holding Cirio Del Monte NV, che aveva nel frattempo depositato il ricorso.

Per una ricostruzione della vicenda che ha portato all’insolvenza del gruppo si veda Cirio, Relazione Commissari giudiziari, disponibile sul sito www.cirio.it.; Cirio, Relazione commissari straordinari: programma di cessione dei complessi aziendali, disponibile sul sito www.cirio.it

2 Per le emissioni obbligazionarie era prevista l’assunzione a fermo da parte delle banche facenti parte del managing group, dunque da parte di soggetti che sicuramente possiedono le caratteristiche di cui all’art. 31 comma 2 del reg. Consob 11522/1998. Tale motivazione, per giustificare l’esenzione dall’obbligo del prospetto, viene richiamata anche dalle stesse offering circular relative alle emissioni obbligazionarie della Cirio, laddove viene precisato che le obbligazioni erano destinate ad investitori professionali, a cui gli intermediari incaricati del collocamento (lead manager e manager) avrebbero venduto i titoli su base individuale. In particolare era stabilito che «The offering of the Notes has not been registered with the Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (“CONSOB”) pursuant to Italian securities legislation and accordingly each Joint Lead Manager has represented and agreed that it has not offered or sold, and will not offer or sell, any Notes in The Republic of Italy in a solicitation to the public at large, and that sales of the Notes in the Republic of Italy shall only be negotiated on an individual basis with “professional investors” as defined in Articles 25 and 31, paragraph 2 of Consob regulation n. 11522».

3 Banca d’Italia, Lo sviluppo del mercato obbligazionario per le imprese italiane, cit., p. 9.

Per un’opinione contraria v Fimmanò, I gap di informazione e controllo nei crac Cirio e Parmalat e le prospettive di riforma, in Rivista di diritto bancario, 2004, su www.dirittobancario.it il quale fa notare come «I bond Cirio sono formalmente emissioni sull’euromercato mentre in concreto sono state trattate come domestiche ed emesse all’estero solo per eludere le norme sulla raccolta del risparmio presso il pubblico, in quanto prive di rating e prive evidentemente di prospetto informativo. Come tali, infatti, si tratta di strumenti finanziari non sono collocabili presso i risparmiatori ma solo nei confronti di investitori professionali così come previsto nelle varie Offering Circulars, perchè privi delle forme di garanzia e pubblicità».

Rispetto a tale argomento deve essere tenuto in considerazione che, solo successivamente ai fatti relativi alla vicenda in questione è, in tale materia, intervenuto il d. lgs. 6/2003 di riforma di diritto societario, con il quale (art. 2412, comma 2) è stata appositamente prevista e regolata la fattispecie di un’emissione obbligazionaria riservata ad investitori professionali sottoposti a vigilanza prudenziale.

Per tali ipotesi il legislatore ha individuato nell’assenza di un’esigenza di protezione dei sottoscrittori investitori professionali una valida ratio per la rimozione di qualsivoglia limite di patrimonializzazione dell’emittente. È la ratio esattamente opposta, invece, che sta alla base dell’ulteriore previsione secondo la quale nell’ipotesti in cui gli investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale, sottoscrittori di un’emissione obbligazionaria, procedano alla cessione dei titoli obbligazionari ad investitori non professionali, gli stessi rispondano della solvenza della società emittente.

Relativamente a tale disposizione si può osservare che, se sicuramente è apprezzabile l’intento del legislatore di fornire un ulteriore strumento di protezione nei confronti della clientela retail, sono molteplici gli aspetti che il legislatore non ha curato di precisare ed intorno ai quali si è già acceso il dibattito dottrinale. Sull’argomento si veda Bianchi – Giannelli, “Riforma del diritto societario e corporate bond” in Pinardi, Il mercato dei corporate bond in Italia, cit., p. 64; A. Banfi – F. Di Pasquali, Titoli di debito e riforma del diritto societario: alcune valutazioni critiche, in Analisi Giuridica dell’economia, 2/2003, p. 407; G. Corasaniti, Azioni, strumenti finanziari partecipativi e obbligazioni: dalla riforma del diritto societario alla riforma dell’imposta sul reddito delle società, in Diritto e pratica tributaria, 5/2003, p. 875 ss.

4 Sulla disciplina relativa alla sollecitazione all’investimento si veda M. Miola, Commento all’art. 94 TUF in G. F. Campobasso, Commentario al Testo Unico della finanza, Torino 2002; R. Costi, Il mercato dei valori mobiliari, Torino, 2000, p. 45; F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Torino 2001

5 Consob, Audizione informale della Consob presso la Commissione finanze sulla diffusione in Italia di obbligazioni pubbliche argentine, 27 aprile 2004, p. 4 su www.consob.it

Ma sulla questione si veda anche Consob, risp. quesito n. 97006042/1997 laddove viene messo in evidenza che «la sottoscrizione da parte di una banca dell’intera emissione obbligazionaria non costituisce prestazione del servizio di collocamento se la banca non assume impegni in ordine al successivo collocamento sul mercato. La successiva vendita delle obbligazioni alla propria clientela da parte della banca configura una normale attività di negoziazione in contropartita diretta in esecuzione di ordini di acquisto ricevuti dalla clientela stessa, a condizioni, quindi, diverse a seconda dell’acquirente e del momento dell’operazione. Ove la banca proceda, invece, alla realizzazione di una campagna di offerta con modalità caratterizzate dalla formulazione di proposte standardizzate e, quindi, dall’effettuazione di transazioni non negoziate con i clienti, allora l’operazione presenterebbe i connotati dell’offerta al pubblico, con conseguente applicazione della normativa sulla sollecitazione all’investimento».

6 Va sottolineato come gli organi di vigilanza sembrano orientati a ritenere che, nel caso di specie, non vi sia stata un’attività distributiva da parte degli intermediari e, di conseguenza, una violazione della normativa relativa alla sollecitazione all’investimento.

Il governatore della Banca d’Italia, per avvalorare la tesi che nel caso di specie si verta nell’ipotesi di negoziazione sul mercato secondario e dunque non sia riscontrabile una violazione della normativa sulla sollecitazione all’investimento, fa notare come «in Italia il numero di investitori che hanno acquistato i titoli attraverso i contratti bilaterali con le banche è stato mediamente intorno ai 4000 per ciascun prestito obbligazionario; i prezzi sono risultati differenziati tra le diverse banche e coerenti con l’evolversi delle condizioni di mercato. Le operazioni di offerta al pubblico, che richiedono la predisposizione del prospetto informativo, si rivolgono ad una pluralità indistinta e numerosa di investitori e recano un unico prezzo per l’intero periodo d’offerta». A. Fazio, Intervento alla giornata mondiale del risparmio del 2003, in Rivista bancaria, 3/2003, p. 7.

Tuttora, inoltre, non risultano essere stati attivati da parte della Consob appositi procedimenti sanzionatori in tema di sollecitazione al pubblico risparmio relativamente alle operazioni riguardanti i titoli Cirio né per operazioni relative ad altri titoli emessi sull’euromercato.

7 M. Onado, I risparmiatori e la Cirio, in Mercato concorrenza regole, 3/2003, p. 499, fa notare come «è vero che l’annuncio delle principali emissioni era riportato dalla stampa specializzata e qualche caso isolato di richieste alla banca potrebbe essere avvenuto, ma (…) se vendite massicce in questo segmento ci sono state è presumibile che siano avvenute perché la banca ne ha dato notizia e questa premura è un ulteriore elemento che fa propendere per una deliberata intenzione di passare al più presto il cerino acceso».

Fimmanò, I gap di informazione e controllo nei crac Cirio e Parmalat e le prospettive di riforma,in Rivista di diritto bancario, 2004, su www.dirittobancario.it mette in evidenza che «subito dopo il default la difesa delle banche si è basata sulla mancata sollecitazione. E’ tuttavia inverosimile che migliaia di risparmiatori, non sollecitati all’investimento, abbiano volontariamente chiesto agli istituti di credito obbligazioni emesse da società lussemburghesi, che evocavano l’azienda alimentare, su un altro mercato comunitario. Viceversa il collocamento è avvenuto nella nota fase di grey market nei giorni precedenti l’inizio dell’offerta».

8 A tal uopo, per le negoziazioni che avvengono nei sistemi di scambi organizzati, è prevista una disposizione di portata derogatoria (art. 205 TUF) rispetto alla disciplina della sollecitazione all’investimento, essendo stabilito che le offerte di acquisto e di vendita di prodotti finanziari effettuate in mercati regolamentati o nei sistemi di scambi organizzati, da soggetti ammessi alle negoziazioni negli stessi, non costituiscano sollecitazione all’investimento con la conseguenza che in tali ipotesi non sia necessaria la pubblicazione del prospetto di sollecitazione . C. Motti, Commento all’art. 205 TUF, in Alpa – Capriglione, Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, Milano 1998, p. 1830; L. Picardi, Commento all’art. 205 TUF, in G. F. Campobasso, Commentario al testo unico della finanza, Torino 2002, p. 1580.

Recentemente, inoltre, la Consob ha adottato una nuova comunicazione in materia di modalità, termini e condizioni dell'informazione alla Consob e al pubblico sugli scambi organizzati di strumenti finanziari (delibera n. 14035 del 17 aprile 2003). Il provvedimento sostituisce la precedente comunicazione n. 98097747 del 24 dicembre 1998. Nella presente comunicazione si intendono per "sistema di scambi organizzati": un insieme di regole e di strutture, anche automatizzate, che consente in via continuativa o periodica: a) di raccogliere e diffondere proposte di negoziazione di strumenti finanziari e b) di fare incontrare dette proposte in modo da determinare la conclusione di contratti. In tale comunicazione sono previsti, in capo agli organizzatori degli SSO, una serie di obblighi informativi nei confronti dell’autorità di vigilanza, nei confronti degli emittenti e degli altri operatori e nei confronti del pubblico.

È importante sottolineare come gli SSO possono essere distinti in due grandi categorie, in base ai soggetti che ne hanno accesso: da un lato, gli SSO nei quali confluiscono ordini inferiori a 150 mila euro destinati alla clientela retail e ai quali non partecipano gli investitori istituzionali e, dall’altro, gli SSO riservati solo agli investitori istituzionali, per i quali non sono previste forme particolari di tutela.

Come è stato messo recentemente in evidenza da C. Salini, La nuova regolamentazione comunitaria in materia di mercati finanziari, in Capital market integration and investor protection in Europe, Milano, 12 novembre 2004, disponibile su www.consob.it, una delle problematiche che tuttora permane relativamente alle negoziazioni di strumenti finanziari che avvengono nei sistemi di scambi organizzati, riguarda appunto la continuità con la quale vengono negoziati tali strumenti sui sistemi, in quanto solo in presenza di una regolarità di negoziazioni possono essere realizzate condizioni soddisfacenti di liquidità. Nella prassi, infatti, accade molto spesso che gli intermediari , una volta conclusa l’operazione in contropartita diretta con la clientela individuale, non hanno di solito interesse a creare un mercato stabile sul titolo stesso, preferendo che l’obbligazione resti nel portafoglio dell’investitore fino alla sua data di scadenza naturale: la sostanziale assenza di un “mercato di ritorno” relativo a tali titoli potrebbe essere, a parere di alcuni, un indice del fatto che, in realtà l’intermediario non abbia proceduto a trattare con la clientela la propria posizione sui titoli ma, al contrario, abbia proceduto al loro collocamento.

9 L’invitation telex è quel documento nel quale, oltre ad essere descritti i principali termini economico-giuridici dell’operazione, viene comunicato a ciascun intermediario il rispettivo underwriting commitment, ovvero il valore nominale corrispondente all’ammontare di titoli che vengono destinati alla sottoscrizione di ogni intermediario facente parte del consorzio di collocamento.

10

Tale inserimento, il più delle volte, non avveniva in maniera automatica. Le procedure interne delle banche, infatti, prevedono che, per i titoli non dotati di una valutazione di rating o per i titoli la cui valutazione di rating risulti inferiore ad una certa soglia (ad esempio BBB), l’inserimento degli stessi nel paniere aziendale debba avvenire previa delibera del Comitato consiliare di finanziamento.

Tale vaglio preliminare dell’Organo interno della banca ha certamente una valenza cautelativa per la stesso intermediario. Va infatti messo in evidenza come per i titoli che vengono inseriti nel paniere aziendale, l’intermediario si pone (almeno a livello teorico) come controparte sia nelle operazioni di vendita dei titoli che nelle operazioni di acquisto, con la conseguenza che l’intermediario resti soggetto ad un rischio di posizione non solo nel lasso di tempo (spesso estremamente breve) tra l’inserimento dei titoli nel paniere aziendale e la loro cessione alla clientela retail ma anche in periodi successivi per effetto dell’acquisto da parte dell’intermediario degli stessi titoli ceduti dalla clientela retail.

11 La consulenza incidentale (o strumentale) si differenzia nettamente dalla consulenza su strumenti finanziari di cui all’art. 1, co. 6, lett. f, TUF, che costituisce un servizio accessorio. Quest’ultima si caratterizza proprio per l’indipendenza del servizio rispetto alle eventuali operazioni che l’investitore decida di porre in essere. Sulle caratteristiche della prima e della seconda si veda tra le altre Consob, risp. ques. Nn. 9808597/1998, 30441/2000, 1071590/2001.

12 Sul ruolo della fase del grey market nelle emissioni obbligazionarie sull’euromercato v. Banfi – Onado, I mercati dei titoli di debito privati”, Torino 2002, p. 132; V. P. De Vincentiis, Il mercato obbligazionario, Torino 2002, p. 175; Lantelme, Le emissioni di titoli obbligazionari e la loro quotazione a Londra e in Lussemburgo, cit., p. 37

13 C. M. Bianca, Diritto Civile, III, Milano, 1987, p. 321.

Questa ricostruzione sembra confermata anche dal parere ABI n. 323 del 22/01/1998 riportato nella documentazione prodotta dalla BPM (doc. 9 bis). In tale sede, dopo aver ricondotto la natura delle operazioni in questione alla vendita di cosa futura (art. 1472 c.c.), viene messo in evidenza come «la vendita di cui trattasi produce effetti obbligatori: la proprietà si trasferisce al momento della venuta ad esistenza del titolo (….). Se è corretto il ragionamento sinora seguito, anche al fine di evitare il prodursi della nullità, appare opportuno che il cliente sia espressamente informato dell’eventualità che i titoli potrebbero non venire ad esistenza attraverso l’inserimento di apposita clausola nel modello di “raccolta ordini” »

14 È evidente come si ponga una problematica di scarsa trasparenza delle negoziazioni che avvengono nei sistemi di scambio organizzati. Questo aspetto è affrontato anche da C. Salini, La nuova regolamentazione comunitaria in materia di mercati finanziari, in Capital market integration and investor protection in Europe, Milano, 12 novembre 2004, disponibile su www.consob.it il quale fa notare che la Consob sta valutando l'opportunità di aumentare gradualmente il livello di trasparenza sull'attività svolta su tali sistemi e sulle modalità di funzionamento e di organizzazione degli stessi .

15 Il termine offering circular è adoperato dalla legislazione americana (Securities Act del 1933) per indicare quel documento che deve accompagnare un’offerta di “securities” o di azioni di fondi comuni. Esso, ha una funzione esplicativa delle condizioni dell’offerta, delle caratteristiche dei titoli e della situazione patrimoniale e finanziaria dell’emittente, al fine di agevolare le decisioni dell’investitore circa l’adeguatezza di tale investimento alle sue esigenze.

Nel caso delle emissioni di eurobond, tale documento assume una funzione particolare in quanto si qualifica in termini di prospetto di quotazione relativo a strumenti finanziari oggetto di contestuale diffusione.

Tuttavia, nella prassi delle emissioni obbligazionarie sull’euromercato, l’ammissione dei titoli alla quotazione, che avviene quasi sempre sulla piazza finanziaria lussemburghese, non è accompagnata da un’effettiva negoziazione di tali titoli in un mercato regolamentato. Tant’è che, pur essendo avvenuta la quotazione di tutte le emissioni obbligazionarie delle società del Gruppo con la conseguente redazione delle rispettive offering circular, esclusivamente una singola transazione del valore di 50 mila euro e relativa ai bond emessi da Cirio Finance Lux, è transitata attraverso il Luxembourg Stock Exchange in data 07 Novembre 2000.

Ciò determina che l’offering circular assolva ad una funzione informativa anche con riferimento all’iniziale decisione di investimento dei manager, nonché e conseguentemente dei successivi soggetti che procedano a operazione di investimento nell’eurobond nel periodo temporale immediatamente successivo alla sua data di emissione.

16 Relativamente, invece, all’applicabilità delle regole di condotta dettate dal TUF e dalla normativa regolamentare per le negoziazione che avvengono all’interno degli SSO si veda Consob, comunicazione n. DM/99057703, laddove viene messo in evidenza che l’intermediario che, nella gestione e nell’organizzazione di un Sistema di scambi organizzati, si avvale di uno o più servizi di investimento (raccolta d’ordini, mediazione, negoziazione in conto proprio e in conto terzi), assegna alla prestazione di tali servizi un ruolo ancillare rispetto ad una distinta attività principale qual è, appunto, l’organizzazione degli scambi, di modo che le regole di trasparenza sugli SSO non escludono che al singolo scambio si applichino anche gli obblighi di condotta cui sono tenuti gli intermediari nella prestazione dei servizi di investimento.

17 In particolare l’art. 21, comma 1 lett. b) del TUF stabilisce l’obbligo degli intermediari abilitati di «acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati».

Sull’argomento si veda Vedi M. Miola, Commento all’art. 21, in G. F. Campobasso, “Commentario al Testo Unico della Finanza” Torino 2002, p. 156; Alpa, Commento all’art. 21, in Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, vol. I, Padova 1998, p. 227; F. Sartori, Le regole di condotta degli intermediari finanziari. Disciplina e forme di tutela, Milano 2004.

L’art. 29 invece pone il menzionato divieto di «effettuare operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione salvo apposito ordine del cliente». Ai fini di tale valutazione, il 2 co. stabilisce che «gli intermediari autorizzati tengono conto delle informazioni di cui all'articolo 28 e di ogni altra informazione disponibile in relazione ai servizi prestati». Il co. 3, invece, stabilisce che «gli intermediari autorizzati, quando ricevono da un investitore disposizioni relative ad una operazione non adeguata, lo informano di tale circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione.

Qualora l'investitore intenda comunque dare corso all'operazione, gli intermediari autorizzati possono eseguire l'operazione stessa solo sulla base di un ordine impartito per iscritto ovvero, nel caso di ordini telefonici, registrato su nastro magnetico o su altro supporto equivalente, in cui sia fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute».

Sul punto si veda Trib. Mantova, 18 marzo 2004, in Banca, Borsa, Titoli di Credito, 4/2004, con nota di F. Stocco, laddove si propende per l’insussistenza di un obbligo di forma scritta ad substantiam relativo alle informazioni che l’intermediario è tenuto a fornire all’investitore circa l’inadeguatezza dell’operazione.

In Trib. Taranto, 22 novembre 2004, n° 2273, con nota di A. Tanza, Bond Cirio: responsabilità della banca nel collocamento degli strumenti finanziari, si mette in evidenza che l’obbligo di avvertire l’investitore circa la non adeguatezza dell’operazione, non poteva dirsi assolto per effetto della clausola – sottoscritta dal cliente – che faceva riferimento alla non adeguatezza dell’investimento, la quale non poteva dirsi idonea ad informare il cliente degli specifici rischi cui questi andava incontro.

A tal proposito va registrata l’opinione di chi ritiene che, anche nell’ipotesi di uno specifico ordine del cliente, l’intermediario sia tenuto a non effettuare l’operazione, nel caso in cui tale operazione si ponga in contrasto insanabile con i principi di ragionevolezza (ad es. investimenti finanziari con programmi pluriennali stipulati da persone molto anziane, operazioni altamente speculative per persone dai mezzi finanziari limitati e per percentuale di patrimonio spropositata). F. Bochicchio, Conformità agli interessi dei clienti negli investimenti mobiliari e statuto comportamentale degli intermediari, in Diritto ed economia dell’assicurazione, 4/2001, p. 931.

18 Pur essendo la nostra esperienza giuridica «priva di un bagaglio giurisprudenziale organico in materia di regole di comportamento degli intermediari finanziari» (Volpe, La responsabilità civile degli intermediari finanziari, un leading case in Società, 2001, pag. 190), si devono registrare recentissime pronunce giurisprudenziali sull’argomento.

Si veda ad esempio Trib. Mantova, 18 marzo 2004, in Banca, Borsa, Titoli di Credito, 4/2004, con nota di F. Stocco, che ha pronunciato sulle pretese risarcitorie di un investitore in titoli di debito dello stato argentino; Trib. Taranto, 22 novembre 2004, n° 2273, con nota di A. Tanza, Bond Cirio: responsabilità della banca nel collocamento degli strumenti finanziari, che invece ha pronunciato sulle pretese risarcitorie di un investitore in titoli di debito emessi dalle società del gruppo Cirio.

Entrambe le pronunce giurisprudenziali sono concordi nel ritenere che la violazione, da parte dell’intermediario, delle prescrizioni contenute negli artt. 21 del TUF, 28 e 29 reg. Consob, determini, ex art. 1418, la nullità del contratto per violazioni di nome imperative. Il tribunale di Taranto, tuttavia, pur ritenendo astrattamente ipotizzabile la nullità dell’accordo, pronuncia l’inadempimento dell’ intermediario rispetto agli obblighi sanciti dalla normativa sottolineando che «nella specie possa fondatamente parlarsi di inadempimento, da parte della Banca convenuta, di un contratto già perfezionatosi, piuttosto che della conclusione di un contratto nullo. Infatti, pur non essendo, per gli effetti pratici a cui mira parte attrice rilevante la precisazione che segue, deve dirsi che nel caso in esame non pare che si possa parlare di vizio genetico, relativo alla conclusione del contratto, bensì di vizio funzionale, che inerisce il contratto oramai perfezionatosi, e cioè di difetto che riguarda le prestazioni che dovevano esser rese sulla base del negozio concluso».

19 In sede regolamentare, l’art. 28, comma 1, lett. b) reg. Consob 11522/1998 stabilisce a carico degli intermediari abilitati, prima dell’inizio del servizio di investimento, l’ obbligo di «consegnare agli investitori il documento sui rischi generali degli. investimenti in strumenti finanziari contenuto in apposito allegato allo stesso regolamento».

20 A. Iuliucci, L’informazione alla clientela di servizi di investimento nella prassi, Interventi tenuti nell’ambito del Corso di aggiornamento su: Trasparenza e comunicazione nei rapporti con i clienti di servizi di investimento, Milano, 28 Febbraio - 1° Marzo 2002.

Sul punto si veda anche Trib. Mantova, 18 marzo 2004, in Banca, Borsa, Titoli di Credito, 4/2004, con nota di F. Stocco, laddove viene messo in evidenza che la consegna del documento sui rischi generali degli investimenti, previsto dall’art. 28 lett. b) reg. Consob n. 11522/98, non costituisce, proprio a causa della sua genericità, adempimento degli obblighi di tutela informativa previsti dalla legge.

21 In particolare l’art. 28 co. 1, lett. a) reg. 11522/98 stabilisce l’obbligo dell’intermediario di «chiedere all'investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio L'eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall'investitore».

22 L’art. 26, co. 1, lett. e) reg. 11522/98 stabilisce che gli intermediari, nell’interesse degli investitori e dell’integrità del mercato mobiliare, acquisiscono una conoscenza degli strumenti finanziari, dei servizi nonché dei prodotti diversi dai servizi di investimento, propri o di terzi, da essi stessi offerti, adeguata al tipo di prestazione da fornire

23 A. Iuliucci, L’informazione alla clientela di servizi di investimento nella prassi, Interventi tenuti nell’ambito del Corso di aggiornamento su: Trasparenza e comunicazione nei rapporti con i clienti di servizi di investimento, Milano, 28 Febbraio - 1° Marzo 2002.

È stato inoltre fatto notare che «il sistema soffre di una visione assolutamente irrealistica dei concreti assetti dei rapporti tra cliente ed intermediario, nel momento in cui si basa, evidentemente, sull’assunto che il cliente rilasci la scheda alla struttura dell’intermediario incaricata di porre in essere l’operazione di investimento o comunque ad una struttura ad essa contigua, con la conseguenza che le informazioni dovrebbero essere acquisite da chi ha la responsabilità poi dell’investimento, valutandole proprio con il cliente, mentre, di converso, la realtà recepita, sia pur implicitamente, anche dall’ordinamento, nel momento in cui correttamente include la distribuzione nell’intermediazione (art. 30 d.lgs. n. 58/98) si basa sulla circostanza che il rapporto con il cliente è caratterizzato in senso commerciale ben distinto da quello, pur tipico di intermediazione, relativo all’espletamento vero e proprio dell’investimento: in tale ottica il rapporto fiduciario è tra il cliente e, non chi è abilitato ad espletare l’investimento, ma chi lo è a procurare l’affare ed a assistere il cliente poi». F. Bochicchio, Conformità agli interessi dei clienti negli investimenti mobiliari e statuto comportamentale degli intermediari, in Diritto ed economia dell’assicurazione, 4/2001, p. 931

D’altronde, bisogna sottolineare come «tale pratica sia dettata dall’esigenza di garantire maggiore snellezza al rapporto tra le parti e consentire all’intermediario, senza sopportare costi eccessivi, di adempiere all’obbligo di dotarsi di procedure idonee a ricostruire le modalità, i tempi e le caratteristiche dei comportamenti posti in essere nella prestazione dei servizi (art. 56 co. 2 lett. a) del regolamento Consob n. 11522) » v F. Sartori, L’adeguatezza delle operazioni: regole di azioni e rimedi, in Il Caso, 2004 p. 2 disponibile su www.ilcaso.it

24 Lo stesso regolamento intermediari prende in considerazione tale circostanza stabilendo che in tali ipotesi “il rifiuto di fornire le informazioni richieste deve risultare dal contratto ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall'investitore.

25 Consob, comunicazione n. DI/98080595 del 1998, laddove si precisa che, “al fine di valutare l’adeguatezza delle operazioni (suitability), come disposto dall’art. 29 reg. Consob n.11522/98, l’intermediario tiene conto delle informazioni raccolte dagli investitori ai sensi dell’art. 28, co. 1, lett. a, del reg. Consob 11522/98 e di ogni altra informazione disponibile in relazione ai servizi prestati, relativi sia al cliente che agli strumenti finanziari oggetto dei servizi medesimi. Circa tale ultimo aspetto, si ricorda che l’intermediario deve disporre di una conoscenza degli strumenti finanziari e dei servizi da esso offerti adeguata al tipo di prestazioni da fornire (art. 26 reg. Consob n. 11522/98)”.

26

Consob, Comunicazione n. DI/30396 del 2000

27 È pur vero che un apprezzamento circa la solvibilità dell’emittente poteva compiersi, in assenza di informazioni specifiche, confrontando il loro rendimento con quello di altri titoli corporate dotati di tale valutazione. A questo proposito, osserva il recente studio della Banca d’Italia che essi «presentavano un rendimento cedolare più elevato di quello dei titoli di imprese non finanziarie con il minimo di rating di buona qualità (compreso tra BBB+ e BBB-) Banca d’Italia, Lo sviluppo del mercato obbligazionario italiano, Bollettino Economico Novembre 2003, p. 10 su www.bancaditalia.it».

28 Consob, Audizione informale della Consob presso la Commissione finanze sulla diffusione in Italia di obbligazioni pubbliche argentine, 27 aprile 2004, p. 5 su www.consob.it

29

È evidente, tanto per fare un esempio, che un’operazione connessa ad uno strumento finanziario al quale sia legato un elevato rischio emittente di per sé possa risultare non adeguata, ma tale valutazione necessariamente muta laddove il portafoglio dell’investitore contenga altri strumenti finanziari per i quali tale rischio è basso o addirittura nullo. D’altronde sarebbe difficile definire adeguate una serie di operazioni concentrate tutte su strumenti finanziari risk free, in quanto sicuramente il rendimento offerto all’investitore sarebbe molto basso e dunque non adeguato alle sue aspettative di rendimento.

Sul punto si veda anche Sartori, L’adeguatezza delle operazioni, regole, azioni e rimedi, su Il Caso, p. 4, 2004 disponibile su www.ilcaso.it il quale mette in evidenza che «l’intermediario sarà responsabile per il compimento di un’operazione non adeguata qualora non abbia utilizzato tutti i mezzi e gli accorgimenti necessari per attuare il tipo di attività in cui è ravvisabile la soddisfazione dell’interesse dell’investitore».

30 Solo in tali ipotesi, infatti, sembra corretto il ragionamento seguito dal tribunale di Taranto (sent. n. 2273/2004) che paragona gli obblighi informativi dell’intermediario nella prestazione del servizio di investimento all’ ipotesi «del consenso informato che un paziente deve esprimere, dopo un primo approccio col medico che stabilisce di fargli seguire una determinata terapia o di sottoporlo ad un determinato intervento», mettendo in evidenza come «è senza dubbio inadempiente (e risponde delle conseguenze dell'intervento terapeutico o chirurgico non preventivate al paziente, pur se lo stesso sia stato tecnicamente ben eseguito) quel medico che omette di informare il paziente dei rischi che la terapia o l'intervento comportino (sì da averne un consenso privo di cognizione di causa in merito ad essi), analogamente non può che rispondere del suo comportamento quell'intermediario finanziario che, richiesto di curare un investimento mobiliare, accetti l'incarico (e, quindi, concluda il relativo contratto professionale col cliente), ma ometta, poi, di avvertire, in modo specifico, chi a lui si è rivolto dei rischi a cui va incontro con il determinato investimento prospettato Trib. Taranto, 22 novembre 2004, n. 2277, con nota di A. Tanza, Bond Cirio: responsabilità della banca nel collocamento degli strumenti finanziari.

31 All’art. 19, par. 6 della direttiva sono individuati i requisiti necessari affinché l’operatività dell’intermediario possa essere definita di execution only:

• il servizio prestato dall’intermediario si deve limitare alla mera esecuzione o trasmissione degli ordini dell’investitore, senza che sia fornita all’intermediario alcuna indicazione circa le operazioni da effettuare;

• i servizi prestati devono essere connessi ad azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato, o in un mercato equivalente di un paese terzo, strumenti del mercato monetario, obbligazioni o altri titoli di credito (escluse le obbligazioni o titoli di credito che incorporano uno strumento derivato, OICVM ed altri strumenti finanziari non complessi;

• il servizio è prestato ad iniziativa del cliente o potenziale cliente;

• il cliente o potenziale cliente è stato chiaramente informato che, nel prestare tale servizio, l’impresa di investimento non è tenuta a valutare l’idoneità dello strumento o servizio prestato o proposto e che pertanto egli non beneficia della corrispondente protezione offerta dalle pertinenti norme di comportamento delle imprese;

• l’impresa di investimento rispetta i propri obblighi a norma dell’art. 18 (conflitto di interessi).

32 F. Parrella - L. D’Ambrosio, L’intermediazione finanziaria e la gestione collettiva del risparmio, in Manuale di Diritto dei mercati finanziari a cura di S. Ambrosino, C. Rabitti Bedogni, 2004, p. 123

33 Va tuttavia segnalato che nella recente pronuncia il Trib. Mantova, 18 marzo 2004, in Banca, Borsa, Titoli di Credito, 4/2004, con nota di F. Stocco nell’escludere che, nel caso di specie, la banca abbia agito in conflitto di interesse, considera irrilevante la circostanza che la banca fosse portatrice di un interesse di gruppo a che le obbligazioni (che si trovavano nel portafoglio di una società di intermediazione mobiliare appartenente allo stesso gruppo bancario) fossero vendute al cliente. Tale pronuncia è fortemente criticato da D. Maffeis, Conflitto di interesse nella prestazione di servizi di investimento: la prima sentenza sulla vendita a risparmiatori di obbligazioni argentine, in Banca, Borsa, Titoli di Credito, 4/2004, p. 452 il quale mette in evidenza che «l’errore che conduce il giudice a disapplicare le norme speciali risiede nel ricorso alla regola giurisprudenziale consolidata nell’applicazione dell’art. 1394 c.c.; in particolare il giudice attribuisce rilievo alla circostanza che l’interesse in conflitto del quale la banca era portatrice non avrebbe inciso sull’operazione e dunque non l’avrebbe resa contraria all’interesse del cliente».

Sull’argomento in generale si veda anche Denozza Francesco, Il danno risarcibile tra benessere ed equità: dai massimi sistemi ai casi 'Cirio' e 'Parmalat' in Giurisprudenza commerciale, 2004, fasc. 3, pp. 331-349, il quale mette fa notare che « L’idea che la banca possa essere tenuta responsabile per aver agito in conflitto di interessi nascente dall’esigenza di “piazzare” le obbligazioni per ridurre la sua esposizione in qualità di ordinaria finanziatrice dell’impresa emittente (a parte ogni altro profilo di fondatezza) presenta alcuni gravi difetti. Se si richiede la prova di un diretto collegamento tra la singola emissione, o la singola campagna di “piazzamento” di obbligazioni curata da una certa banca e, una precisa e individuata riduzione dell’esposizione dell’impresa nei confronti di tale banca, sembra che la prospettiva sia, sul piano probatorio, alquanto diabolica per l’attore risparmiatore (….). Se invece ci si accontenta della prova di un generico interesse della banche finanziatrici di un impresa a che questa attivi le altre fonti di finanziamento e riequilibri la sua esposizione nei loro confronti, il rischio (non del tutto assente neppure nella prima alternativa), è che il costo da risarcimento dei risparmiatori delusi divenga un costo altissimo».

34 Bisogna tuttavia precisare che non ogni posizione creditoria dell’intermediario nei confronti dell’emittente possa determinare un potenziale conflitto di interesse. A tal proposito bisogna necessariamente tenere in considerazione alcune caratteristiche di tali posizione creditorie, quali:

- l’importo dei finanziamenti concessi: finanziarie per importi limitati difficilmente può far sorgere l’interesse dell’intermediario a sostenere che gli acquisti di titoli emessi dal soggetto finanziato;

- le caratteristiche temporali e di scadenza dei finanziamenti: è evidente, infatti come un mutuo a scadenza ravvicinata può maggiormente indurre la banca a privilegiare i propri interessi di rientro, rispetto ad un finanziamento avente scadenza lontana:

- la natura del finanziamento: nel caso di un finanziamento autoliquidante, quale può essere, ad esempio, un anticipo su fattura, è irrilevante per la banca la situazione del soggetto finanziato. Diversamente, invece, nelle ipotesi di finanziamenti non autoliquidanti quali possono essere mutui, aperture di credito in conto corrente, diviene rilevante per la banca, la situazione finanziaria dell’emittente;

- il merito di credito attribuito dalla banca al creditore: un basso merito di credito può far sorgere l’interesse della banca a “sostenere” l’acquisto dei titoli emessi dal soggetto finanziato.

35 Va anche sottolineato come una potenziale situazione di conflitto di interesse potrebbe essere riscontrabile in capo all’intermediario ogni volta che lo stesso proceda a negoziare titoli in contropartita diretta con la propria clientela. A tal proposito, la Consob con la comunicazione n. DAL/97006042, ha ribadito che la fattispecie che giustifica l’applicazione degli obblighi imposti dalla normativa non può essere individuata - a priori – in tutte le ipotesi di negoziazione in contropartita diretta, ma deve essere individuata con le peculiarità del caso. In particolare ove, come nei casi di ricezione e di trasmissione di ordini e di negoziazione, l’intermediario svolga un ruolo di mero esecutore della volontà del cliente non sarebbe configurabile alcuna ipotesi di conflitto di interesse. Se, invece, l’intermediario provveda a porre in essere un attività di consulenza, anche solo incidentale, sarà invece configurabile una situazione di conflitto di interessi, trovando in tal caso applicazione le apposite regole di condotta in precedenza analizzate.

36 In particolare l’art. 21 co. 1 lett. c TUF stabilisce che, nell’ipotesi in cui il conflitto di interesse non possa essere eliminato, l’intermediario debba «agire in modo da assicurare comunque ai clienti trasparenza ed equo trattamento».

Ed in sede regolamentare l’art. 27, comma 2 reg. Consob 11522/1998 stabilisce «Gli intermediari autorizzati non possono effettuare operazioni con o per conto della propria clientela se hanno direttamente o indirettamente un interesse in conflitto, anche derivante da rapporti di gruppo, dalla prestazione congiunta di più servizi o da altri rapporti di affari propri o di società del gruppo, a meno che non abbiano preventivamente informato per iscritto l'investitore sulla natura e l'estensione del loro interesse nell'operazione e l'investitore non abbia acconsentito espressamente per iscritto all'effettuazione dell'operazione. Ove l'operazione sia conclusa telefonicamente, l'assolvimento dei citati obblighi informativi e il rilascio della relativa autorizzazione da parte dell'investitore devono risultare da registrazione su nastro magnetico o su altro supporto equivalente».

A tal proposito va precisato che il consenso del cliente deve essere richiesto per ogni singola operazione: non sarebbe pertanto ammissibile la clausola con la quale il cliente autorizzi una volta per tutte l’intermediario ad agire in conflitto di interessi. Il comma 3 dello stesso articolo precisa poi che «Ove gli intermediari autorizzati, al fine dell'assolvimento degli obblighi di cui al precedente comma 2, utilizzino moduli o formulari prestampati, questi devono recare l'indicazione, graficamente evidenziata, che l'operazione è in conflitto di interessi ».

37 In dottrina c’è anche chi, f. sartori, Il conflitto di interesse tra intermediari e investitori, in Rivista di diritto civile, n. 2/2001, p. 191, rifiuta l’impostazione, che sembra trasparire anche dalla normativa secondaria, secondo la quale il rispetto della regola dell’abstain or disclose possa del tutto deresponsabilizzare l’intermediario. Viene infatti sottolineata l’importanza della clausola generale dell’ “equo trattamento” il cui ultimo significato risiede nel divieto, imposto all’intermediario di abusare della fiducia ripostagli dal cliente. In basa a ciò si può ritenere che laddove l’intermediario, nonostante abbia eretto le c.d. chinese walls, nonostante abbia ottenuto il consenso pieno e consapevole del cliente attraverso lo strumento autorizzatorio, non persegua l’interesse del cliente, avvantaggiando sé o un terzo, sarà comunque responsabile

Va però osservato che, qualora la regola dell’abstain or disclose risultasse non adempiuta, sarebbe riscontrabile certamente una violazione sia della normativa primaria (violazione dell’obbligo di assicurare al cliente trasparenza) sia della normativa secondaria (mancata informazione e/o autorizzazione), mentre non vi sarebbe necessariamente una lesione dell’interesse del cliente. L’interesse del cliente sarebbe leso, non già se egli non sia stato informato (circa la situazione di conflitto di interesse dell’intermediario) o se l’operazione sia stata eseguita senza la sua autorizzazione, bensì se l’operazione sarebbe contraria alle sue esigenze ed aspettative di investimento. Su tale argomento v. Maffeis, Conflitto di interessi nel contratto e rimedi, Milano, 2002, p. 125 il quale ritiene che anche nell’ipotesi in cui in presenza della violazione delle norme comportamentali non possa ravvisarsi una lesione dell’interesse del cliente, il relativo contratto deve considerarsi affetto da una nullità assoluta in quanto vi sarebbe una violazione di norme poste a tutela dell’esigenza di ordine pubblico alla trasparenza dei servizi finanziari.

38 Sul punto si veda da f. sartori, Il conflitto di interesse tra intermediari e investitori, in Riv. dir. civ., n. 2/2001, p. 191 il quale mette in evidenza come le “chinese walls”, potrebbero ritorcersi contro lo stesso cliente nel cui interesse sono state create, qualora venissero utilizzate (insieme all’autorizzazione) dal soggetto abilitato per dimostrare la sua “buona fede”, indipendentemente dal risultato finale dell’operazione e dal profilo soggettivo».

39A proposito della tematica relativa alla responsabilità dell’intermediario per i danni arrecati dalla struttura operativa va sottolineato come recentemente si stia consolidando un orientamento giurisprudenziale che tende ad affermare la responsabilità solidale dell’intermediario per i danni arrecati a terzi dal promotore finanziario anche quando sussista un rapporto di “necessaria occasionalità” tra incombenze affidate e fatto del promotore (Cass. Civ., Sez. III, 19 luglio 2002, n. 10580, in Giustizia Civile, 7/2003, p. 1591 Si configurerebbe pertanto una responsabilità oggettiva dell’intermediario, non esclusa neppure dal fatto doloso del promotore finanziario ( Trib Sanremo, 13 gennaio 2003, in Dir. Fall., 2003, II, pag. 236 con nota di Liace). Il tribunale di Lecce con la sentenza n. 1692 del 28 giugno 2004 sottolinea come detta responsabilità possa derivare anche dall’applicazione dell’art. 2049 sulla responsabilità dei padroni e dei committenti.

Secondo un altro orientamento giurisprudenziale i presupposti necessari per la configurazione di detta responsabilità solidale sono: 1) il rapporto di preposizione; 2) il fatto illecito del preposto; 3) la connessione tra l’esercizio dell’incombenza e il danno, con la conseguenza che l’intermediario è esonerato da tale responsabilità soltanto qualora fornisca la prova rigorosa e puntuale della mancanza di una propria “culpa in vigilando” sull’attività del promotore.